第一部分：4 月行情回顧

黃金：4 月黃金牛市進入新的高潮階段，金價不斷刷新歷史，4 月 22  日以 後黃金雖有回落，但買盤依舊強勁。月初隨著特朗普關稅政策的衝擊，美國衰退 搞了走高， 世界經濟被殃及的概率也很大市場避險情緒走高， 金價最高到達 3499.79 美元；此後由於特朗普在關稅政策上出現放鬆的意向，疊加市場獲利盤 平倉，黃金價格出現回調，最低觸及 3259.98 美元一線， 回落幅度約 6.9% 。

數據來源：wind

第二部分：核心觀點

黃金：展望後續黃金價格大概率仍然會延續牛市走勢，黃金從 3499 美元一  線回落，主要是因為特朗普關稅政策出現緩和，但目前來看美國並未真正放棄關  稅戰思維，市場避險情緒高企，但美元已不被視為避險資產。市場已經做好美國  衰退的準備，為應對關稅政策的衝擊，美聯儲六月降息的概率越來越大，屆時美  元指數將進一步下行，理論上利多美元，黃金牛市還未結束，從全球視角來看， 黃金在全球資產配置中是不可或缺的長期配置資產， 中期來看黃金有望上探  3700 美元一線 。

現貨銅：根據國際銅業研究組織（ICSG）的報告，2024 全球銅市場已經出   現小幅過剩， 隨著貿易戰的進行， 國際經濟增速放緩，銅的需求也將受到抑制。 但美元的走弱，和中國新能源對銅的需求，支撐了銅價，4 月初以來銅價逆勢上   行，未來銅價大概率將維持在 4.5-5.2 美元區間震盪 。

第三部分：宏觀經濟表現

就業市場方面，美國勞工部公佈 3 月份美國新增非農就業人數為 22.8 萬人， 遠超市場預期的 13.5 萬人；美國的失業率也從 2 月份的 4.1%小幅升高至 4.1%， 失業人數為 710 萬人， 自去年 5 月以來一直處於非充分就業狀態。美國 3 月平   均每小時工資年率從前值的 4%下降至 3.8%，工資增速放緩。聯邦政府的裁員   預計將對 3 月非農就業人數產生約 1.5 萬人的拖累，目前這一影響還未完全釋放。

其中醫療保健、社會援助以及運輸與倉儲領域的就業人數均有增長。零售業 就業也有所增加，部分原因是罷工工人重返崗位。從私人部門來看，關稅政策的 不確定性已經影響到了私營企業的招聘意願，勞動力市場增長動力正在減弱，目 前出現降溫跡象。美國求職網站 Indeed 的職位發佈數量在最近幾周下降，且地 區性採購經理人指數（PMI）顯示 3 月服務業招聘開始放緩。綜合來看，關稅政 策、政府裁員對勞動力市場構成重大威脅，且這一負面影響並未完全釋放 。

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通脹方面，整體來看美國新一輪通脹上行螺旋或將開啟，更具體來講是美國 可能陷入滯脹。 耶魯大學  The Budget Lab  最新測算結果， 若迄今為止所有 2025  年關稅政策得到實施，2025  年美國個人消費支出價格（ PCE）增速將提高  2.9  個百分點。4 月的消費者 1 年期通脹預期繼續飆升至 6.7%，創下 1981  年 11 月份以來最高值。5 年期通脹預期飆升至 4.4%，創下 1991 年 7 月份以來 最高值。美聯儲最新會議紀要顯示，前景已從對通脹放緩和持續增長的信心轉變 為一種普遍的不確定性和擔憂，即美國的新關稅政策將在抑制需求、增長甚至就 業的同時推高通脹，上調了 2025 年的通脹前景 。

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隨著關稅的衝擊，美國進入衰退的概率越來越大，市場甚至懷疑特朗普政府 認為製造衰退，以逼迫美聯儲降息。美國4 月公佈的會議紀要顯示，美聯儲政策 制定者幾乎一致認為，美國經濟面臨通脹上升和增長放緩的風險。近期美聯儲官 員在降息問題上明顯偏向鴿派，也就意味著美聯儲可能會介入，即降息，通脹可 能因為降息進入上升通道，美聯儲也陷入高通脹與增長放緩的矛盾中 。

經濟增速方面，美聯儲最新的經濟褐皮書顯示，美聯儲各轄區普遍反映出對 經濟前景的不確定情緒加劇，經濟活動較之前一份報告大體持穩，僅僅五個地方 聯儲稱經濟略微增長，三個地方聯儲談到相對持穩，剩餘四個地方聯儲稱略微下 滑。亞特蘭大聯儲的 GDPNow 模型對 2025 年第一季度美國實際 GDP 增長（經季節性調整的年率） 的預測出現顯著下滑，從之前的-1.5%下調至-2.8%。

美國第四季度實際 GDP 年化季率終值錄得 2.4%， 略超市場預期。綜合各 項研究測算，各國/地區若對關稅進行報復，全面施加  10%的關稅，將拖累美國 實際  GDP  下降  0.4%- 0.6%。根據美國稅務基金會和耶魯 The Budget Lab  的 最新測算，考慮  2025  年以來加征的所有關稅措施，假設美國進口規模不變， 美國實際加征平均有效關稅將上升至約  20%， 同時由於中國、歐盟和加拿大宣 布了報復措施，將使美國實際  GDP  下降約  1% 。

美國經濟更具不確定性的情況下，美國經濟增速放緩是大概率事件，市場對 美聯儲降息預期有所升溫 。

（ 美國實際 GDP 年化季率初值 ）

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綜合以上幾方面看，智昇研究資深分析師鵬程認為，美國就業市場持續放緩   的概率很大，通脹依舊有拐頭向上的跡象， 即未來美國大概率會進入滯脹階段。

美聯儲目前處於經濟放緩和通脹拐頭的夾擊中，在制定貨幣政策時面臨多重 挑戰，但迫於關稅政策的衝擊， 降息的概率越來越大。芝商所 FedWatch 工具 顯示，市場參與者預計美聯儲 5 月維持現有利率水準不變的概率高達 92.8%， 而降息 25 個基點的概率則為 7.2%。根據美聯儲官員的暗示， 美聯儲可能最早在 6 月開啟降息。

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第四部分：大類資產表現及展望

1.商品市場

（ 1）黃金

特朗普關稅政策的出發點之一就是迫使製造業回流，縮小貿易逆差，面臨“美 元霸權-貿易平衡-製造業大國”的“不可能三角”，其戰略性選擇將難以避免將 損害美元霸權地位，美元指數已經跌破 100，進入弱勢週期。同時隨著美債問題 的暴露，風險越來越大，美元和美債已經不被視為避險資產。天然是貨幣的黃金 必將受到市場的青睞 。

全球不確定不穩定因素激增，避險資金加速湧入黃金資產，關稅大戰、收緊   的移民、收縮財政等舉措，將加劇美國短期滯脹和中長衰退風險，或推動近年來   購金規模持續處於淨流出狀態的西方投資者重新進入黃金市場。 SPDR  黃金   ETF 自 2 月以來持倉快速上升，北美資金和亞洲資金是近期流入黃金市場的主力。

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地緣方面，特朗普力主結束俄烏衝突，但進展有限，美國、俄羅斯、歐洲、 烏克蘭各方很難達成皆大歡喜的和平協議，歐洲已經介入俄烏衝突，和美國的脫   身形成鮮明對比，歐洲方面認為，特朗普正在給自己創造離開談判桌的藉口。俄   羅斯總統普京宣佈將於 5 月 8  日至 11 日停火 72 小時，但這與美國政府最初提出的 30 天相去甚遠，俄烏戰場短期內真正停火的可能性不大。

從資金層面看， 根據世界黃金協會提供的數據 ，2025 年一季度全球黃金 ETPs 實現 226 噸淨流入，創出 2020 年三季度以來單季度增倉量的新高，有跡 象顯示 4 月早期資金更加速流入，年初至今全球各地區的黃金 ETPs 都實現淨流 入。中國、波蘭、土耳其等常態化買入黃金的國家仍繼續增持黃金儲備，其中 3 月中國市場黃金 ETF 流入約 56 億元，已連續兩個月保持強勁流入，總持倉增至 138 噸，刷新了歷史紀錄 。

數據來源 ：世界黃金協會

展望後市，智昇研究資深分析師鵬程認為，地緣風險，關稅戰帶來的經濟增 速放緩，美國通脹可能拐頭，美元和美債地位的下降，後期資金還會持續流入黃 金市場，長期來看黃金依舊是資產配置中必不可少的一部分。後期若不能出現改 觀的跡象，黃金價格後市可能會挑戰 3700 美元一線 。

（ 2）銅

宏觀方面，長期來看，銅價主要受經濟增速的影響，但美國關稅政策已經對 全球經濟形成重大衝擊，全球經濟增速大概率會放緩， IMF 將  2025  年全球經濟增長預期從此前的  3.3%大幅下調至  2.8%， 為疫情後近  5  年來的最低增長   預期。短期來看，銅庫存有小幅下降，對銅價形成一定支撐，所以 4 月初以來， 銅價走出獨立行情，最大漲幅超過 22% 。

（ 近期銅庫存變化 ）

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供給端來看，由於銅礦冶煉盈利空間收縮，會抑制銅礦冶煉，長單轉為盈利 略擴至 140 元/噸左右，零單虧損在 1900 元/噸左右。粗銅冶煉僅維持在盈虧平 衡狀態，市場預期遠月精煉銅供應存在缺口。部分煉廠或將採取減產、提前檢修 等措施，銅庫存可能會進一步下降 。

需求端看，一季度為了避免受到美國關稅政策的影響，世界各地掀起搶貨行 動，短期內提高了銅的需求。但隨著二季度美國關稅政策展開，銅的需求量可能 會出現較大幅度的回落 。

智昇研究資深分析師鵬程，短期銅庫存大概率會繼續下跌，這將是銅價保持   強勢的最大因素，但隨著關稅政策的影響展開，二季度全球通需求大概率會下降， 基本面形成上有壓力，下有支撐的格局，銅價中期大概率以震盪為主 。

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